时间: 2024-07-29 15:25:22 | 作者: 氟表面活性剂
公司创立于1998年，基本的产品包括锡膏、焊锡丝、焊锡条等微电子焊接材料，助焊剂、清洗剂等辅助焊接材料。
在产业环节上，公司产品主要使用在于PCBA制程、精密结构件连接、半导体封装等电子器件的组装、互联；在终端应用上，下游范围广泛，包括消费电子、LED、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子、安防等多个行业。
公司产品大多数都用在电子制作的完整过程中的电子装联环节，以所在制造环节的作用进行划分，可大致分为焊接材料和辅助焊接材料。当前主流装联是SMT贴片及DIP封装两种方式，SMT主要应用产品材料为锡膏、清洗剂，DIP主要应用产品材料为锡膏、助焊剂、焊锡丝及清洗剂，公司产品覆盖了两大封装技术。
比较来看，SMT技术相比于DIP封装技术具有组装密度高、焊接不良率低、焊接一致性及稳定性高、便于自动化生产等优势，是未来PCBA电子装联环节的主流发展的新趋势，因此公司产品中大多数都用在SMT贴片环节的锡膏将是未来公司焊接材料的重点发展方向。
◾ 2019-2021年锡膏收入占比分别为46%、45%、41%，焊锡条为占比第二大产品，分别为22%、25%、27%，其次是焊锡丝，分别为16%、13%、17%。公司微电子焊接材料为主要收入来源，三年占比分别为84%、83%、85%，其次是属于辅助焊接材料及别的产品的助焊剂、清洗剂及其他。
微电子焊接材料在现代工业领域应用广泛，具有“小产品、大市场”的特点，公司以市场及客户的真实需求为导向积极研发新产品，当前已形成了“多品种、多规格”的产品体系，覆盖了消费电子、LED、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子、安防等众多行业。
◾ 2019-2021营收和利润复合增速分别为29.05%和23.28%，实现较快增长。2022年前三季度公司实现盈利收入8.33亿元，同比增长43%，实现归母净利润0.63亿元，同比增长1%，公司营收方面持续保持较高增长，主要系下游多领域需求提升，国产替代趋势持续，盈利能力变弱主要系原材料涨价，成本提升而成本向公司产品价格传导有一定周期。
2016年起，公司产品实现了主要应用领域的覆盖，客户数量达到2000多家，主要大客户相对来说比较稳定。公司于2016年提出“聚焦大客户营销战略”，聚焦如冠捷科技、中兴通讯、富士康等细分市场的有突出贡献的公司，大客户营销战略成效在2021年得到了较好的体现，公司向主要大客户出售的收益均有大幅度增长，最大增幅奥海科技达164%。
近年来公司把握市场热点，微电子材料下游应用广泛，公司侧重积极拓展光伏、5G通信、新能源汽车重点市场，销售规模上涨较快。公司2021年对光伏、5G通信、新能源汽车等行业的代表性客户的销售额同比增长39.27%、63.59%、729.42%。
公司产品价格与主要原材料锡锭、锡合金粉的价格波动存在一定的联动效应，不同定价方式导致产品价格传导的时间及幅度存在一定的差异。以产品划分，对于锡膏、助焊剂、清洗剂等需定制化生产的产品，公司采取 “协商定价”的方式，原材料价格变革向下游客户传导的周期通常较长。
对于焊锡丝、焊锡条等产品，企业主要采取“原材料成本+加工费”的定价方式，原材料价格变革向下游客户的传导比较及时，主要原材料价格持续上涨将导致公司产品毛利率下降，但单位产品毛利基本不受影响。
◾ 2021年开始锡锭价格持续上升导致了锡合金粉采购价格的整体上升，公司商业模式带来的终端锡膏产品价格传导有一定周期，使得锡膏产品毛利率存在一定的下滑，进而导致了毛利率整体下滑。
公司各项费用结构稳定，因客户结构以大客户为主、精细化管理改革，销售费用率、管理费用率都有所降低，对冲部分上游成本压力。2022年前三季度实现毛利率18.42%，同比下降6.19pct；实现净利率7.60%，同比增长3.12pct。
公司营收增速高于可比公司中等水准，归母净利润增速处于可比公司中间水平，业绩保持较快增长；盈利能力方面，公司毛利率、净利率处于同行业中等水准，公司毛利率受原材料锡价影响较大，2022年前三季度有一定下滑。
费用率方面，公司销售费用率略高于同行业中等水准，主要系公司不断拓展新客户保持了一定销售费用支出，可比公司中格林达运输费用计入经营成本，因此其销售费用率2020年起大幅度降低，公司管理费用率处于同行业可比公司中间水平，随着出售的收益规模增长，公司销售费用率、管理费用率持续下降。
◾ 营运能力方面，公司存货周转率略高于同行业可比公司的中等水准，具有较好的存货管理上的水准，企业主要采取“以销定产”、“以产定购”的方式制定采购计划，按照每个客户订单情况组织生产采购，降低存货库存水平，应收账款周转能力优于可比公司，企业主要服务于各个下游领域中的龙头客户，客户资源较好。
◾ 2020年我国微电子焊接材料市场总规模300亿元，呈现稳步增长态势。
根据中国电子材料行业协会锡焊料材料分会数据，我国国内整体电子锡焊料市场的产量由2015年12.80万吨增至2019年15.00万吨，年复合增速4.04%，整体呈稳步增长态势，2020年我国微电子焊接材料总体市场规模约为300亿元，市场空间广阔。
在电子元器件发展日渐轻薄智能的发展的新趋势下，行业企业相继引进SMT自动化制程，使得锡膏市场呈逐步增长态势。
我国锡膏产量由2015年的1.29万吨增至2019年的1.60万吨，期间年复合增速达5.53%，增速大于锡焊料产量增速，2020年市场规模达40亿元。而焊锡丝及焊锡条的产量则较为稳定，由2015年的10.59万吨变为2019年的10.88万吨。
当前国内微电子焊接材料行业市场空间大，国内外参与企业众多，国外企业如美国爱法、日本千住、美国铟泰、日本田村等由于成立时间早、技术较为成熟，根据中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会，国内锡膏市场约50%的份额外资企业占据。
国内生产公司数虽然较多， 但不同企业规模差距较大，多数企业受限于技术薄弱、自动化程度较低等因素，公司、升贸科技、同方新材料、及时雨、永安科技、优邦科技、亿铖达等公司经过多年发展，占据了约30%的市场份额。
锡膏生产厂商核心竞争力在于针对不一样的客户调试不同的产品配方，焊锡丝、焊锡条产品的关键性能取决于线径、产品配方，助焊剂、清洗剂产品的关键性能同样取决于产品配方，配方的不同使得生产出的产品也具有明显差异。
根据中国电子材料行业协会电子锡焊材料分会数据，2020年公司锡膏产量为1260.71吨、助焊剂产量为3335.07吨，焊锡条产量为1459吨、焊锡丝产量为1638吨，公司市占率分别为7.69%、8.66%、1.37%、1.48%，较2019年均有提升。
美国爱法、日本田村等国际有名的公司在经营规模、产品品类、业务覆盖区域等方面均强于以公司为代表的国内生产企业，但国内企业对于客户的需求响应更及时，服务更为灵活，产品营销售卖价格也具有较为显著的优势，并且国内优势企业已具备生产先进的中高端电子锡焊料产品的能力，在超细粒度锡膏焊接材料、低温合金材料设计等核心技术上不断的提高，产品性能与知名外资企业的差距日渐缩小，因此在具备先进的技术水平的关键基础上，国内企业有望利用本土优势替代国外品牌的份额。
在外部不确定性风险增加的情况下，国家加大了对集成电路、新材料等行业的扶持，以华为、中兴通讯、海康威视等为代表的国内科技公司为防止关键技术或材料受制于国外供应商，保证供应链的安全稳定，转向国内优秀微电子焊接材料供应商，加快产业链产品的进口替代。
根据Fomalhaut Techno Solutions，华为4G、5G手机的国产零部件国产化率显著提升，随着国内核心零部件和技术国产化程度逐步提升，国内微电子焊接有突出贡献的公司有望受益于华为等头部科技公司国产化势头。
随着碳达峰、碳中和目标的提出，光伏行业有望迎来爆发式增长。根据国金证券研究所电新组预测，2023年全球、中国光伏新增装机量在中性情况下有望达到350GW、140GW，4年CAGR分别为28%、31%，而作为太阳能电池板等产品的基础焊接材料，微电子焊接材料需求将进一步增长。
随着汽车智能化程度日益提高，汽车车载显示、LED照明和车用传感器等方面的使用需求慢慢地增加，将进一步带动微电子焊接材料市场需求的提升。根据国金证券研究所电车组预测，2025年全球、我们国家新能源汽车渗透率分别将达到29%、47%，进而带动微电子焊接材料的市场空间扩大。
◾ 消费电子领域需求仍是重要的下游应用市场，其中可穿戴设备的长期增长态势有望为行业增长提供助力。
◾ 智能手机领域是微电子焊接材料的重要应用市场，2022年消费电子持续疲软，根据IDC12月最新预测，预计2022年全球智能手机出货量达12.4亿部，同比下降9.1%，预计2023年全球智能手机出货量达12.7亿部、同比增长2.8%，预计2023年H2智能手机需求逐步复苏，手机产业链潜望式长焦镜头、钛合金外壳等微创新有望带动需求复苏。
◾ 智能可穿戴方面，根据IDC数据，2022Q2全球AR/VR销量为287万台，同比增长30%，环比下降21%，美国高通胀、俄乌战争等影响下消费电子科技类产品销量进一步放缓，2022Q2全球智能手表出货量为3053万台，同比增长13.02%，总的来看虽然可穿戴产品销量增势放缓，但是可穿戴设备的结构性创新变化，长久来看增长态势仍有望为微电子焊接材料领域助力。
◾ 智能家电、通信、安防行业的小幅增长同样带来微电子焊接材料需求的提升。
1）智能家电领域，未来消费升级换代将拉动微电子焊接材料需求量开始上涨，根据国金证券研究所家电组预计，今年我国家电零售规模大约8000亿元，2022-2024年规模增速为0.8%、3%、5%，小幅增长。
2）虽然5G基站建设增速放缓，长期仍有望保持稳健增长，据工信部多个方面数据显示，2021年我国5G新建基站数量超70万个，已开通5G基站超142.5万个，未来通信基站行业的增长将逐步推动微电子焊接材料市场扩张。
3）根据中商产业研究，我国安防行业市场规模从2017年的6016亿元增长至2021年的9452亿元，年均复合增长率达11.96%。
2019、2020年锡膏出货量全球前三强企业为美国爱法、日本千住和公司，公司锡膏产品产销量国内排名第一，助焊剂产销量国内排名第二，业内地位领先。
公司2021年研发支出同比增加30%，重视自主创新。依据自身多年在国内微电子焊接材料领域的积累资源，以及重视研发创新，目前公司已属于国内领先优质企业。
公司拥有较强的技术创造新兴事物的能力，逐步形成了行业领先的集产品配方研发、生产的全部过程控制、质量检验测试于一体的技术体系。截至公司招股书签署日，企业具有授权专利26项，其中发明专利23项。具体来看，公司研发的低温无铅锡膏、超细粒度锡膏、水溶性锡膏、低温焊锡丝、水基型清洗剂已通过华为认证，现已进入小批量试产阶段。
公司多年来致力于微电子焊接材料的研发和技术升级，在超细粒度锡膏焊接材料、低温合金焊接材料、水基环保型焊接材料等研发方面的技术已取得较大进展，缩小了公司与国际领先企业的技术差距，部分产品已通过验证并开始供货。
◾ 公司在精细化、绿色化及低温化的行业发展趋势上已取得一定的技术成果。伴随着电子元器件小型化、轻薄化、低成本化以及工业生产日趋环保化的发展的新趋势，微电子焊接材料核心技术向产品的精细化、绿色化、低温化方向发展。
◾ 精细化：电子元器件的尺寸、间距越来越小，因此超细间距、更小焊盘的锡膏应运而生。当前业内企业生产锡膏时普遍采用粉径较大的 T3、T4 型号的锡合金粉。公司作为技术领先公司开始使用粉径更小的T5、T6型号，生产出T5、T6 粒径锡膏。
◾ 绿色化：焊接材料无卤化，从而避免卤元素对环境的影响，辅助焊接材料水基化，从而避免传统助焊剂、清洗剂生产的全部过程中排放的VOC气体对环境和人体造成的伤害。公司已开发出满足环保要求的无卤化锡膏、无卤化助焊剂、水基型助焊剂和水基型清洗剂。
◾ 低温化：为提升焊接效果及电子装联质量，降造成本，研发焊接熔点在183℃以下的低温锡膏成为行业技术重要发展的新趋势之一。公司已开发出以铋基系列合金为主的低温锡膏。
公司客户数量众多、下业分布广泛，平均每年服务超过上千家客户，前十大客户收入贡献在25%左右波动。目前已建立较高的业内知名度与品牌效应，主要客户为细分应用的头部企业，包括智能家电领域领先企业冠捷科技、格力电器、海尔智家等；消费电子领域领先企业富士康、EMS服务厂商亚马逊等；LED领域欧普照明、艾比森等；通信领域华为、中兴等；计算机领域联想、戴尔、冠捷等等。
微电子焊接材料行业技术方面的要求严密，产品的细微变化都可能会影响终端产品的导电及连接性能，因此下游客户对微电子焊接材料供应商的认证很严格，且周期较长，知名客户的认证周期通常达到1-2年。公司均以老客户为主，2021年公司旧客户销售金额占比高达90.48%，公司众多客户均已合作多年，客户粘性强，品牌信赖度高。
公司的规模不断扩张，也带来了小幅的新客户增长，2021年新增客户销售金额9.52%，客户数量的增长也将进一步为公司带来相应市场的扩张。
公司主要的上市公司客户业务呈现持续增长态势，2019 年至 2021 年公司收入的平均增速为 29.05%，处于上市公司客户收入增速的中间水平，得益于公司优质客户业务规模的持续增长，公司的业务规模也保持迅速增加。
◾ 抓住光伏、5G 通讯、新能源汽车等下游领域发展机遇，相关代表性客户成交金额快速提升。
公司抓住光伏、 5G 通信行业的发展机遇，光伏、 5G 通信行业的迅速增加带动了微电子焊接材料需求的快速增长。此外，公司已开始向比亚迪、长城汽车等知名新能源汽车企业供应水基型清洗剂等产品，成功切入了新能源汽车领域。
一方面，尽管公司已为大量知名客户供货，但与这些客户仍有较大业务拓展空间，比如公司对富士康的产品供应额仅占其同种类型的产品采购额的2%-3%；另一方面，公司也在积极开发其他大型知名客户，比如华为，目前公司多个产品已获得华为认证，处于小批量试产供货阶段。
国外市场具有巨大发展空间，目前海外市场中的微电子焊接材料普遍由外资企业占据。公司目前合作的代表性客户例如富士康、冠捷科技、天合光能，都具有多年海外市场，而公司目前仅向其国内生产基地或营销网点供货，随公司技术、供应链、销售、产能等各方面的提升，会促进加强与旧客户的合作，在国产替代背景下，进一步带来海外市场的拓展。
◾ 公司9月IPO公开发行人民币普通股新股1,466.00万股，实际募集资金净额62430万元，发行价格为47.75元/股，实际募集资金扣除发行费用后拟投资于“微电子焊接材料产能扩建项目”、“微电子焊接材料生产线技术改造项目”、“微电子焊接材料研发中心建设项目”以及补充流动资金，这次募集资金投资项目包括产能扩建、技术改造及研发升级等方面，是单位现在有业务的扩展和延伸。
◾ 本次募投项目建成达产后，公司预计达产年新增收入70,152.00万元，达产年净利润9,265.57万元，按公司目前折旧政策，将新增固定资产年折旧2,159.44万元，新增折旧摊销金额对募投项目实施后的新增净利润水平较小，此外，在募投项目实施基础之上，公司的产品设计、研发能力将进一步得到提升，有助于未来业绩增长。
1）营收方面，锡膏为微电子焊接领域未来发展重要材料，国产替代趋势持续，主要景气市场中汽车电子、光伏均处于发展阶段，下游客户如华为、中兴验证通过，陆续进入放量阶段，光伏领域和隆基加强合作，积极进行产品拓展以及新客户拓展；
传统LED、家电、消费电子领域2022年下半年需求下滑明显，目前已处于底部，预计2023-2024年小幅回升，整体稳健增长；
公司通过多班制补充产能，依据公司募集资金投资计划，2023、2024 年公司新增锡膏产能将有望逐步提升负荷，2023、2024年锡膏新增产量分别为260、999吨，总产能达到1420吨、2160吨，提供更大的产能空间。
2）毛利率方面：锡膏主要成本为原材料锡合金粉，2022年上半年锡价到达高点，公司22Q2毛利率为低点，伴随着下半年原材料价格回落，产品平均售价会会降低，锡膏产品稳定单位毛利的情况下，2023-2024年毛利率有望修复；公司采取了多种措施进行成本控制，保障原材料供应的稳定性，从而稳定公司售价及毛利率；公司募投项目用于锡合金粉自制，逐步原材料稳定自供，我们预测2022-2024年锡膏毛利率为15.50%、17.50%、18.50%。
1）营收方面，焊锡条、焊锡丝目前是当前微电子焊接材料用量较大的产品，公司焊锡条产品的优点明显，可按客户真正的需求研制各种合金成分、配比的焊锡条；随着消费类需求触底，汽车新能源需求持续高增，公司焊锡条材料有望持续保持增长。
2）毛利率方面，焊锡条的定价方式是成本加成法，上游成本压力能传导至产品价格，单位毛利基本保持稳定，随着原材料锡价回落，公司成本控制措施落实，锡合金粉产能落地，我们预测2022-2024年焊锡条毛利率为7.5%、11.00%、12.00%。
1）营收方面，焊锡丝是微电子焊接材料用量较大的产品，竞争层面焊锡丝产品不存在完全同质化情形，公司看好未来焊锡丝的发展空间，本次募投微电子焊接材料产能扩建项目对焊锡丝产品做产能扩充；高景气度细分市场将带动行业需求，国产替代空间广阔，相较于可比公司，公司焊锡丝生产的基本工艺、产品性能有优势，有望获得更加多市场份额。
2）毛利率方面，焊锡丝的定价方式同样是成本加成法，上游成本压力能传导至产品价格，单位毛利基本保持稳定。随着原材料成本控制措施实施落实、锡合金粉产能落地，我们预测2022-2024年焊锡丝毛利率为10.5%、13.0%、14.0%。
1）营收方面，助焊剂产业门槛要求高，并且国内助焊剂份额较为集中，公司有望凭借其产品的优点、资质壁垒和产业链优势持续抢占市场占有率；公司助焊剂业务不断拓展市场应用领域，公司具备光伏组件助焊剂技术、免清洗助焊剂技术、水基助焊剂技术等多项核心配方技术，新产品研究开发提供更多增量空间。
2）毛利率方面，助焊剂上游成本端供应价格稳定，下游需求持续增长，公司凭借配方优势拥有多项的国家发明专利，尤其是在光伏助焊剂产品、通信水洗助焊剂等客户中，属于二供/三供地位，毛利率稳定，另一方面，公司前瞻领先研发助焊剂新产品，包括新型高可靠电源通用助焊剂、高拉力光伏组件用无卤助焊剂等等，部分新产品处于小批量试样阶段，预计大规模量产阶段毛利率会略有下滑并逐步平稳，我们预测2022-2024年助焊剂毛利率将为47%、46%、46%。
1）营收方面，收入体量较小，但有着严格的准入门槛和监督管理要求，并且公司已开始向比亚迪、长城汽车等知名新能源汽车企业供应水基型清洗剂等产品，成功切入了新能源汽车领域，2022年比亚迪放量明显。
2）毛利率方面，公司清洗剂及别的产品毛利率相比来说较高，主要是由于清洗剂、预成型焊片、稀释剂、导热材料、红胶等产品为微电子焊接材料的特殊配套产品，具有耗用量小、型号杂、需求定制化等特点；
公司新开拓清洗剂产品推向市场，新产品的推出在前期会带动整体平均价格提升；水基型清洗剂目前该产品已通过华为认证，处于小批量试产阶段，产品在试产阶段毛利率较高且会有一定波动性，当大规模量产后我们预计毛利率会有一定下滑并趋于稳定，因此我们预计2022-2024年毛利率为68%、67%、67%。
◾ 其他业务：预计2022-2024年营收同增20%、15%、10%，毛利率分别是48%、47%、46%。公司别的业务收入主要来自于原材料销售和房屋租赁收入等，这部分业务体量小、占比低，因公司业务规模持续扩大，生产的全部过程中原材料需求量开始上涨，可供出售的原材料有限，且房屋租赁收入相对来说比较稳定，因此我们预测别的业务2022-2024年营收增速会逐年下滑。
毛利率方面有一定波动，2019-2021年别的业务毛利分别为352、396、418万元，我们在历史毛利率浮动预测别的业务2022-2024年毛利率为48%、47%、46%。
（1）2019-2022Q3公司研发费用率分别为3.99%、3.39%、3.02%、2.39%，公司从事精细化工产品生产，需要持续的研发投入优化工艺，开发新的产品，扩展发展空间，因而研发支出很重要，另一方面伴随未来公司业务规模扩大规模效应也会体现，因此假设2022-2024年公司研发费用率为2.50%。
（2）2019-2022Q3销售费用率6.98%、6.57%、5.05%、4.30%，预计上市后随公司销售规模扩张，销售费用率维持稳定，假设2022-2024年公司销售费率维持在4.2%。
（3）2019-2022Q3管理费率为4.29%、4.12%、3.02%、2.32%，公司持续优化管理流程，提升公司运转效率，管理费用率呈现下行趋势，假设2022-2024年管理费用率为2.2%。
◾ 2022年上半年原材料因素公司整体盈利能力下滑，预测2022-2024年公司分别实现归母净利0.91、1.35 、1.90亿元，同比+10.75%、+48.17%、+40.54%，因长先新材、晨日科技为新三板予以剔除，我们选取格林达、德邦科技（封装材料）、鼎龙股份（CMP材料）作为可比公司，截至2022年12月26日，根据wind一致预期，3家可比公司2023年平均市盈率为27.63倍，我们给予公司2023年35倍PE估值，目标市值47.28亿元，对应目标价格为80.62元/股。
◾ 新产品研发风险：微电子焊接材料领域技术更新快，产品需求多样化，若公司新产品研发不能及时跟进客户的真实需求，则将导致公司业绩不及预期。
◾ 原材料价格波动风险：微电子焊接材料主要原材料锡锭、锡合金粉，受锡、银价格的影响，若锡、银价格持续上涨，则将影响企业盈利能力，导致公司业绩没有到达预期。
◾ 下游领域客户拓展没有到达预期的风险：若下业的发展速度减缓或公司拓展新领域客户不及预期，则将导致公司业绩不及预期。
◾ 限售股解禁风险：6个月内，2023年3月29日75.71万股解禁上市流通。
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